"J'ai besoin d'être indemnisé pour le risque que je prends"
"Je veux un retour plus important que ça"
Ce sont généralement des déclarations que vous entendriez d'un VC ou d'un angel investor. Mais, que signifient-ils ? Quel est le lien entre les taux d'actualisation et les rendements requis ? Et comment sont-ils liés au montant des fonds propres que vous devrez leur accorder pour sceller l'accord ? Dans cet article Stefani de Équidam essaiera d'expliquer ce que signifie le taux d'actualisation pour l'évaluation de votre startup.
La valeur d'un €uro aujourd'hui n'est pas comparable au même €uro dans une période future. C'est pourquoi le Méthode des flux de trésorerie actualisés (DCF) est l'un des plus utilisés dans l'évaluation des entreprises en général. Le taux d'actualisation appliqué dans cette méthode est cependant supérieur au taux sans risque. Le taux sans risque est en effet observable sur le marché mais ne peut être appliqué qu'aux flux de trésorerie dont on s'attend à ce qu'ils se manifestent à l'avenir avec certitude. Cela n'inclut pas startups. La référence habituelle pour les cas de taux sans risque, en Europe, est le rendement du Bund allemand (obligation), dont les coupons et le remboursement final sont considérés comme sûrs à 100 %. En termes financiers, la corrélation implicite de ce type d'investissements avec les conditions économiques globales est une valeur nulle. Quoi qu'il arrive, les flux de trésorerie sont garantis.
Valoriser les incertitudes
Pour presque tous les autres types d'investissements, l'incertitude quant à leur réalisation effective conduit à des taux d'actualisation plus élevés. Pourquoi donc? Parce que le risque implicite doit être pris en compte, c'est-à-dire tarifé, dans la valeur qu'un investisseur serait prêt à payer pour ce type d'investissement aujourd'hui. En moyenne, les investisseurs évitent ou minimisent les risques. Supposons que vous puissiez payer 95 EUR maintenant et que vous receviez 100 EUR dans deux ans avec certitude, ou que vous puissiez payer 95 EUR et recevoir 100 EUR dans deux ans mais avec incertitude. Pour inciter les gens à investir, le résultat final doit être supérieur à 100,- EUR ou, à l'inverse, le prix payé inférieur à 95,- EUR. C'est exactement le principe des flux de trésorerie actualisés dans l'incertitude. Supposez que votre startup a été évalué à EUR 200,- et vous êtes prêt à vendre 10 % du capital (EUR 20,-). Malheureusement, le BA avec lequel vous traitez demande 20 % d'équité pour le même prix. Qu'est-ce que cela implique pour la valorisation ?
Ceteris Paribus
Fondamentalement, il exige un prix plus élevé pour le risque. Ceteris paribus, le taux d'actualisation qu'il applique implicitement est beaucoup plus élevé que celui utilisé dans votre évaluation, impliquant la moitié de la « valeur actuelle » (VA) que vous avez estimée. Il demande une indemnisation pour plusieurs facteurs qui pourraient compromettre les revenus de l'entreprise. Supposons que l'année prochaine vous gagnerez 30 EUR et qu'aujourd'hui la valeur est de 25 EUR. Le rendement attendu implicite (qui équivaut au taux d'actualisation) est de 20 %. Il se peut que les investisseurs ne se sentent pas satisfaits et demandent donc 30 %. Cela implique un PV d'environ EUR 23,-. L'effet net est que le droit sur la valeur future de 30 EUR est acheté à un prix inférieur et cela pourrait avoir été la valeur initiale que vous avez attribuée à votre startup. C'est l'intuition derrière l'outil d'évaluation DCF.
Risque spécifique à l'entreprise vs diversification
Mais quel type de risque l'investisseur supporte-t-il effectivement ? C'est-à-dire, le prix appliqué par le VC ou le BA est-il juste ? Vous devez savoir que leur évaluation du risque est généralement arbitraire et tend à surestimer la décote appliquée. Cela est particulièrement vrai lorsqu'ils repèrent des opportunités dans les entreprises qui n'ont pas été explorées par l'entrepreneur. Les concepts de base de la théorie financière peuvent aider votre argumentation en faveur d'un taux d'actualisation inférieur.
L'un de ces concepts est la diversification. Le seul risque qui augmente le rendement requis pour les investisseurs devrait en effet être le risque non diversifiable, tandis que le risque idiosyncratique ou spécifique à l'entreprise ne devrait pas être tarifé. Supposons que vous dirigez une compagnie d'assurance. Vous fournissez des politiques contre le vol aux particuliers. Ce type de risque est idiosyncratique puisque les événements ne sont pas corrélés entre eux. Si quelqu'un est victime d'un vol, il n'y a aucune conséquence ou lien avec la probabilité que quelqu'un d'autre soit victime d'un vol.
Donc, pour réduire l'exposition, vous pouvez simplement assurer le plus grand nombre de personnes possible. C'est la diversification. D'un côté vous effacez la prime de 1.000 polices tandis que de l'autre vous rembourserez en moyenne 10 clients volés. Et si vous vous assuriez contre les tremblements de terre ? Vous avez 99% de chances d'effacer votre prime la plupart du temps mais lorsque l'événement se produit, vous devrez rembourser tous les clients de la zone endommagée. Ce type de risque n'est pas diversifiable. Comment cela est-il lié au comportement de prise de risque des investisseurs ?
Détermination du risque systématique
En tant qu'entrepreneur, vous pouvez raisonnablement deviner que votre VC ou BA a de nombreux autres investissements dans startups. Sa richesse n'est pas entièrement liée à la fortune du startups. Alors pourquoi devrait-il être entièrement indemnisé pour le risque spécifique inhérent à votre entreprise ? Les investisseurs sont généralement conscients de l'ignorance sur ce sujet et peuvent jouer avec.
En supposant que les investisseurs soient parfaitement diversifiés, le risque systémique porté par votre startup doivent être mesurés selon la relation commune entre les flux de trésorerie attendus et les variations attendues de l'environnement économique plus large. La corrélation est généralement assez faible et se situe entre 0.1 et 0.25. Cela signifie que plus de 70 % de l'incertitude concernant la startupLes flux de trésorerie futurs sont dus à des facteurs spécifiques à l'entreprise qu'un investisseur professionnel est en mesure de diversifier.
L'évaluation de l'entreprise ne doit prendre en considération que les risques systématiques et non les risques spécifiques à l'entreprise. Ce même concept ne peut pas être appliqué à l'entrepreneur. Il investit généralement une partie substantielle de sa richesse dans l'entreprise et il mérite donc de recevoir une récompense pour le risque qu'il assume. Le coût du capital/rendement requis pour eux devrait donc être plus élevé par rapport à celui d'un investisseur professionnel ou d'un particulier fortuné.
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